spring 兔年伊始
开篇先祝鹏友们在新的一年里
财运亨通，钱“兔”无量
诚然
多赚钱是鹏友们的共同追求
那在最能赚钱的年纪
你开始为个人养老做准备了吗
2022年11月
个人养老金制度正式实施
备受社会关注
而提起个人养老金
自然离不开养老FOF投资的话题
这既是个专业活儿
又事关退休后的长期收益
今天，这篇访谈实录就带大家
一起去领略下大咖关于养老投资的精髓
01
杨晓东：
大家好，欢迎来到万得3C会议《首席财富官》节目，我是杨晓东。《首席财富官》节目从买方视角探讨财富管理产业链的各个环节，分享财富管理实践中的创新思维和心得故事。本期节目我们非常有幸邀请到了两位嘉宾，一位是来自鹏华基金的首席资产配置官郑科总，在我印象中他是一个傲立潮头的人，最早在平安资管负责保险资金的FOF投资，后面又在嘉实基金做养老金FOF投资，最近一年加入鹏华基金，负责鹏华基金的资产配置与基金投资部。
另外一位是来自恒泰证券财富管理总部总经理王莽总，江湖人称莽叔，早期在华宝研究所做基金产品和金融产品研究，现在掌管恒泰证券私人银行业务，叫财富管理部。同时，也做很多私募基金研究以及财富管理赋能行业的工作。
今天我们一起来谈财富管理这件事情，正好养老金政策推出，我们就这个话题进行展开，从生意角度，这对公募行业意味着一个新的制度红利。
郑总多年来一直从事基金研究和投资，从专业角度，你个人怎么理解养老金第三支柱政策出台？
郑科：
这应该是一个里程碑事件，它可能会给整个资本市场带来一个天翻地覆的变化，也更加促进整个资产管理行业的高质量发展。我认为实际上在整个大战略上实现了闭环，就是把老百姓的储蓄、财富，通过养老金等等投向实体经济，由实体经济发展带动国家或者民族的伟大复兴，从而反馈老百姓的养老。这对未来数十年中国的整个发展都是意义重大和影响深远的。
杨晓东：
确实是。
莽叔，你有没有关注过这方面的信息？因为养老金的起点不是那么高，它每个月就1000块钱，一年就12000的上限，从这个角度来讲，你有什么感受？
王莽：
养老金融在国内目前的落地品种有养老储蓄、养老保险，还有现在的养老投资基金等等。从财富管理机构角度，主要是券商这端我们其实更关心养老基金接下来的动作。
02
杨晓东：
我们做财富管理的，一直很羡慕国外有两笔钱，一个叫老钱，一个叫长钱。实际上，老百姓也有两笔钱，这两笔钱就是养老金，它具有长钱和老钱的特性，我认为这确实是划时代的。从技术环节，我们来具体探讨一下个人养老金的几个特征，第一个关键词就是税收安排，我们在缴纳养老金的时候是免税的，当你退休要提取的时候是税优的，能够从制度上有效激励大家去积极投缴，扩大养老金FOF投资人的基数。
第二个特点是投向，第一批养老金的投向是FOF。这是郑总做了十多年的专业领域，
我有个问题为什么第一批要投FOF？而不是像海外一样可以投股票，债券，或者公募基金，这是什么原因？
郑科：
对，FOF这种投资模式有一些非常明显的优势。首先，顾名思义，基金中基金这种模式是投基金的，意味着这是一个组合的再次分散，所以实际上整个组合管理领域唯一的馅饼就是分散投资。因此，FOF模式先天具有比股票投资、债券投资等等底层资产投资更多的一个特点，这是第一点。
第二点，FOF流动性比较好。以前我们在大保险的时候当日进出就有数十亿，像股票投资、债券投资都达不到这个流动性，所以它比较适合管大资金，像养老第三支柱属于国家层面的钱，量级非常巨大，所以我们觉得FOF这个模式非常好。
第三点，FOF先天从资产配置的角度和选人的角度涉足多元资产，这是其他单类资产基金经理所无法企及的。比如固收+，做债的去做固收+，会发现股票能力跟不上，做股票的基金经理去做固收+，会发现债券投资又无法做得非常好。因为FOF具有这几个优势，所以特别适合管理像保险、养老、银行这种老百姓的大资金。
杨晓东：
国外401K的投向是不是也以FOF为主？
郑科：
对，因为海外401K已经发展了好几十年，成熟以后市场极其庞大，几乎都是用FOF模式在实现，但是也没有把股票投资、债券投资这种底层资产排除在外，只是这种固有模式承载不了大资金投资。在国内，你也会发现一个股票基金经理管理500亿以上后，他的超额收益基本就无法复制了，这就是规模带来的瓶颈。
杨晓东：
所以我理解我们现在其实是一个后发优势，中国在很多方面都有这样的特征，也就是海外成熟市场是市场生态进化、自然演绎到的一个阶段，但实际上我们直接可以用制度安排，政策引导来实现。
郑科：
对。
杨晓东：
第二个关键词是期限锁定，我们这笔钱只能退休以后或者符合某种条件后领取。大部分正常情况下是退休以后领，简单讲就是专款专用，这和我们普通人自主投资基金不太一样。
莽叔，你长期研究金融产品，对财富管理也很熟悉，您对私人银行或财富管理中的行为金融学有很多研究，有哪些结论能跟我们分享？
王莽：
从财富管理机构的角度，其实我们能观察到很多客户他们持有基金或者持有金融产品过程中，他的行为对他的实际收益会产生影响。这个议题大家非常熟悉，就是一直在说的“基金赚钱，基民不赚钱”的问题，我们在经过对客户样本进行分析之后，得出的结论是大部分人可能还是因为投资行为的问题。我们现在做基金投资的时候，更关心基金本身投资层面的问题，比如这只基金的风格是什么，风险收益特征是什么等等。但养老是个场景，面向一个目标，这是我觉得最大的一个区别。这个过程中，实际上你的行为很大程度上决定了最后能不能达成你的目标，这是我觉得比较关键的地方。
在财富管理中，我们在客户群体里发现的比较常见的问题，包括像近因效应，就是一个人特别容易受到最近新近发生的一些事情影响，比如我可能中午给你做了一场路演，告诉你我们看好中国市场，但是周一一开盘给你来了个下跌，你心里就会想刚刚发生的事情对我会有多大影响，会不会对我的长期投资有很大影响，人的心态会变的。再比如，我们经常提到个人客户会有损失厌恶的偏好，当净值低于1的时候，会很紧张，有可能会撤出投资，从而可能把基金卖在一个低位，这些都是投资行为对投资结构带来的一些不好的影响。我认为养老金通过设置封闭期对投资行为进行约束，最后帮助你实现目标。
杨晓东：
对，这非常重要。有本书叫《赢得输家的游戏》，它阐述了一个观点，所有投资人都在分析投资风险，检验市场信息，甄别管理人，但实际上最大的风险是投资人自身的风险，最大的风险就是你要做正确的事情。
养老金还有一个问题，就是税率优惠。郑总，
鹏华基金也实现了养老金FOF产品Y份额的费率优惠，能不能给我们解释一下这种全新的制度安排是怎么实现的？
郑科：
实际上，个人养老金也是我们国家长期战略中的非常重要的一个环节，在养老金的设置方面，监管也是用心良苦，争取在我们行业实现这种真正的普惠金融。在过去行业发展的20多年间，存在非常多的问题，为了解决这些问题，监管在很多方面都设置了非常明显的一些细节，比如像这回的费率优惠，白名单上的这些Y份额，几乎都在管理费、托管费上打了5折，大幅降低了大家持有这些产品的成本。
同时，我们的养老金是长期投资，这个费率优惠再加上刚才提到的税延政策，一年滚一年产生复利效应，当你年老的时候拿出来费率优惠是非常明显的。这也是我们金融行业高质量发展要具有人民性的体现，我个人认为这是非常接地气的。
杨晓东：
实际上现在大部分是基金投资，我们的客户自己在担任FOF投资经理。每个人都有两笔钱，一笔钱是自己在做FOF投资经理，一笔钱是像郑总这样的专业选手在给你做投资经理，本质上就产生了一个PK，PK的结果也显而易见。因为FOF投资这件事情在中国是从保险资金入市开始的，保险资金的第一笔钱不是投股票，是投FOF。除了养老金投资以外，很多专业机构也做FOF，比如刚才提到的保险资金，银行理财子等等。
郑总，想跟您讨教一下，为什么FOF投资能够吸引这么多的机构资金？
郑科：
FOF投资比较适合大资金，因为FOF具备3个优势，第一是流动性好，第二是涉足多元资产，第三是风调收益比较好，这些可能是一般底层资产投资无法企及的。另外，FOF在多年的保险投资中总结了非常多的资产配置实战方法论，跟大家想象的全球资产配置不同，我们称之为中国式资产配置，这个资产配置方法论已经沉淀十多二十年，它是具有生命力的，所以我们在公募基金中做资产配置也基本上采用FOF这套模式。我认为FOF未来的发展应该是一片蓝海，空间相当大。我们甚至认为它可能是整个金融领域所有投资模式里面发展前景最好的一类模式之一。
杨晓东：
回应一下郑总，现在公募差不多26、7万亿，货币可能有10万亿，债券有7.5万亿左右，混合型是5.7万亿，股票型差不多2.5万亿，剩下的5000亿包括FOF、 MOM、商品、QDII和REITs等产品，目前来讲FOF的占比非常低。
你能否介绍一下海外的情况？
郑科：
在海外，FOF体量非常大，绝大部分服务养老金投资，所以整个发展基本上是按照养老金模式。个人养老金有TDF、TRF，即所谓的目标日期和目标风险这两大类，目标日期就是按照下滑曲线进行资产配置，给大家提供一个一站式的产品，你买了以后就不用管了，直到退休拿出来，它的风险收益属性是贴合你当时年龄段的。第二块是所谓的TRF，就是目标风险类基金，它是按照波动或者说按照风险等级来划分，你去寻找贴合自己风险偏好的产品来进行持有。这也是我们国家养老目标基金最主要的两个类别。
另外，我个人认为未来普通FOF（即非养老目标基金）也会有比较大的发展，因为养老目标基金实际上比较适合长期投资，在个人养老金账户里面有一个白名单，大家可以长期放在里面，但是额度会受到限制。我相信在未来长周期角度来看，会有越来越多的资金认识到FOF的优势，会不满足于每年12000块钱的额度，会寻求普通FOF进行配置和投资。所以，我们认为这个普通FOF可能是养老FOF的一个补充，养老FOF在风险收益等级里面会有一些缺失，比如像偏股型FOF在个人养老金与养老FOF里是没有的，所以我认为普通FOF在偏股型类别里是有作为的。第二块是低风险类别，一部分投资者可能希望有一个稳健的绝对收益或者稳健增值，普通FOF也可以提供这么一个工具，而且它的体量巨大，比每年12000块钱要大得多，所以说我们也觉得未来会得到非常大的发展。
杨晓东：
对，刚才说的FOF投资有几个层面，第一个层面是策略匹配，就是买什么类型的产品，第二个层面是FOF要做增值服务，第三个层面是底层的选品。
在财富管理过程中，我们把产品卖给高净值客户的时候，也是在做这样的事情，只是我们不是把他的钱先拿来，而是在给他推荐，在这个过程当中，莽叔，你觉得有什么类似的逻辑和能力的要求？
王莽：
现在大家比较熟悉的还是卖基金这件事情，客户就是买基金，我以我们公司做的事情举例，首先我们的定位也是买方，我们是站在顾问的角度去给客户进行推荐。
郑科：
买方投顾。
王莽：
对，首先选品是一样的，如果我把FOF看成是配置+选品+调仓的逻辑，我们做的事情是一样的，只是我的调仓是通过一次一次的滚动产品销售来实现，这是我的逻辑。
郑科：
你的销售行为相当于交易行为，基金经理是调仓交易行为。
王莽：
对，这是它们共同的地方，我们的工作整体来讲难度肯定不如投资那么高，但是复杂程度也不低，它的复杂程度在于什么？就是客户行为你很难控制。刚才提到养老，封闭期是不能做申赎操作的，但是，我们在做财富管理、面向客户的时候，这个决策本质上是交给客户的，这是我认为不太一样的地方。
03
杨晓东：
不管是高净值客户还是普通客户，正确的决策都一样，只是授权不同。像我们做财富管理的零售业务，实际上是让客户自己来做相对正确的选择。郑总做FOF投资本质上是把这些权利收回，你先授权给我，要做的决策是类似的。当然，获得这个授权的难度是比较高的，人家说我自己能选公募，为什么我要选FOF？我经常说一句话，能选FOF的客户要达到博士后的水准。从学历来讲，对资本市场，对股票，对公募基金，对资产管理所有的东西，他只有懂了以后才能授权给专业的人。
下面，我们来讲一下在做财富管理或者FOF投资当中几个重要板块。第一，大家最为敏感或者最为关注的点就是选基金经理。
郑总，您这么多年研究基金、投资基金，跟这些公募、私募一线选手交流，您认为中国的基金经理是什么状态？您最大的感受是什么？
郑科：
公募的基金经理绝大部分是自下而上选股的方法论，追求相对排名。所以，公募基金很难回避掉中国系统性熊市，再明星的基金经理在熊市的跌幅都非常大。过去我们统计下来从牛市顶部到熊市底部，做的最好的股票型公募基金基金经理，最大回撤也有30%，这也是中国市场不成熟的体现，中国市场是散户结构。私募相对来说不太一样，它追求绝对收益，虽然熨平了净值曲线，回撤可控，但贝塔暴露不足，如果中国市场未来十多年是慢牛状态，长期来看私募可能会整体弱于公募，就是因为贝塔暴露不足，因为它先天要控回撤。所以，两边要调研的点很不一样。
按照我们的说法，我们调研基金经理的方法叫做资产配置的视角去选择基金，首先去看市场，市场是什么状态，适合什么样的基金经理表现，这是我们的出发点。所以我们内部也有基金库、基金池，这个基金池叫因子基金池，就是我要用什么因子，我就在相应的池里面去找人，而不是看这个基金经理好就什么都不管了，就买了放在那儿，这就是中国资本市场的特色。我们认为散户结构如果不变，很可能五年到十年内这个特点都不太会改变，我们的选基模式在五到十年内可能也不太会出现大的改变。当然，如果个人养老金成熟以后，我认为可能会回归到所谓真正的基本面投资，现在是一个长和短的平衡。
杨晓东：
对，因为郑总是专业的，是专家，他有方法、有系统，比如用量化的方法、因子的方法。我很感兴趣的是人的问题，比如都是做医药的基金经理，但水平是有差异的，即便因子一样。
莽叔，你现在私募研究得更专注一点，多一些，你认为基金经理的哪些特征能够帮助我们进行挑选？
王莽：
刚刚郑总有提到配置的角度，我理解的FOF比较简单，如果我是个大厨，那些底层的基金就是我的工具、我的食材，私募跟公募有比较大的区别是它的目标，名义上的目标是要做绝对收益。在这么多年的筛选过程中，我自己有一些所谓人格化的画像。
杨晓东：
你分享一下秘诀。你说了秘诀，郑总才能说秘诀。
王莽：
好，那我就抛砖引玉一下。因为大部分人选基金主要看结果，所谓的结果就是你的风险，比如最大回撤等等。海外有一个经常用的指标叫上下行捕获率，就是从指标层面去刻画结果。我实际上比较关心刚才杨总提到的问题，人的因素影响的是过程，包括基金业绩评价持续性的问题，这些都要动态去跟踪，通过观察基金经理的交易行为去发现，以我这么多年的观察积累下来，我把私募管理人粗略地分成了三类。
一类叫猎手，出手比较果断，不会很犹豫，比如市场不好的时候可能砍仓非常坚决，在市场上行的时候敢于集中持股，这种我们叫猎手。
第二种叫道士。现在有很多基金经理擅长行业和主题投资，有专注互联网的，有专注白酒的，有专注消费的，过去两年在中国市场中，尤其是私募基金里面这种特别多，公募基金里面也有很多行业主题类的基金经理，这种基金经理比较擅长布道，对于自己能力圈范围内的东西研究很深入，但这种基金经理也有不适合他的市场环境。
第三种叫军师，擅长排兵布阵。我发现这类基金经理很多都是保险系的，当然这不是特指郑总。
杨晓东：
郑总是前5%，不是那95%。
王莽：
这种基金经理很多是做量化基本面投资出身，投资上更均衡，在各个行业、各个主题和各方面暴露不会那么严重，交易换手也会控制在一定范围内。
当然，这几种基金经理都有各自适合的市场环境，而且我想讲的很重要的一点，他们彼此之间没有绝对的优劣之分。所以，回到刚刚郑总提到的观点，FOF主理人的角色非常关键，我们的统计也显示FOF表现中头尾差距很大，我认为这个很大程度上取决于你对配置策略的把控力、对底层管理人的研究是否真的深入。
杨晓东：
对，因为只要是主动管理头尾差别一定比较大。
我想知道有没有一些标签，比如学什么专业，哪所学校毕业等等，可以直接帮助我们筛选出保障性选手
。
郑科：
说实话，我们以前研究过您提到的那几个标签，虽然后来发现没有特别明显的区别，但是我们确实也研究出来一些结论。刚才莽叔也提到，会看过去的一些指标，但是我们认为这只是参考，我们最后把各个赛道、各个因子里前5%的基金经理挑选出来。他们非常独特，除了这些量化指标，我们归纳了四个点，相当于基金经理的四大禀赋，这些是学习比较难以学来的。
第一个是知识面，因为知识面实际上决定了你升维思考的可能性。什么是升维思考？大家都知道的东西你也知道，这是没有意义的，因为已经price in了，所以你要知道别人不知道的东西，你的知识面得比别人广。我前两天跟我们团队还在讲，有一位研究量子计算的著名科学家叫张首晟，实际上他是一个通才，除了看物理之外，他还学习很多其他学科，其他学科会反过来作用于你本来做的领域，比如资产管理，你就会发现一些没有price in的信息，这是非常重要的一点，就是知识面得广、得深。这也是我们评价基金经理的第一个点，有这项禀赋的人多半会好一些。
第二个是基金经理的投资经验，一个牛熊周期大概3.5年到7年，这是客观事实，基金经理的投资只有跨越了牛熊，方法论才会稳定下来，而不是仍在不断寻求自己的方法论，所以我们认为穿越牛熊的投资经验也非常重要，这是第二点。
第三个，我刚才也讲到，中国市场和美国市场的实证表明，在一个领域要成为长期有超额收益的人，必须达到市场前5%的水平，所以大概5%左右的人才能被称为真正的基金经理，能够在市场中长存。这个5%就意味着跟绝大部分同行都不太一样，投资方法论具有独特性。
杨晓东：
不光是业绩在前5%，不是指业绩？
郑科：
不是指业绩，而是指长期的水平前5%，但是也会挂钩到业绩。我们非常关注基金经理思考的独特性，特立独行的不一定是正确的，但是正确的东西一定是特立独行的。
杨晓东：
我插一下，郑总在招人的时候有一个非常重要的问题，他会问应聘者一个问题——请你说明一下在任何方面你是哪个方面是超越95%的人的？
郑科：
是的。
杨晓东：
你收到的回答是什么？能和我们分享一下吗？
郑科：
有非常多的回答，比如获得物理奥林匹克金牌，这显然是前5%，甚至前1%都有了，比如艺术上有特长，例如书法、围棋很厉害，都可能会反作用于投资，看上去好像和投资没关系，但实际上在关键环节上作用非常巨大。这是因为投资是一个非金融范畴的事情，无数变量都会影响投资结果，应该说这个宇宙中所有因素都会对投资结果产生影响，所以你的思考就一定不能局限在这个范围内，需要具有独特性。
杨晓东：
这里面有一个非常重要的点，你是怎么形成这样的想法的？是跟你的学历有关，还是和你的经历有关？
因为只有5%的人才会关注那些5%的人。
郑科：
这个结论得的非常有深度，我个人也是这么认为的。我学统计出身，就是量化方面，但出来到这个市场我就放弃了走量化路线，而走向了主动管理，然后发现量化和主动管理是互补的，如果单纯从一个方面出发，就发现不了这个世界的两面性，所以我认为这是一个宝贵的经历，认识到了所有东西都是两面的，有利有弊。
杨晓东：
简单复述一下，
就是学数学，但是要做主动管理，是吗？
郑科：
对，是这个意思。
杨晓东：
然后学艺术应该去挖掘因子，因为我知道国际上有个因子大牛就是学艺术的。
郑科：
对，说实话这个对我启发很大。我以前可能也是一个非常特立独行的基金经理，我和大家的区别在于我真的把自上而下的思维贯彻到了投资的方方面面，而大部分人做FOF投资还局限在选人，选人，再选人，缺少自上而下的判断。自上而下怎么样才能对？很多人认为这是没有规律可寻的，但实际上经过深入分析你会发现，在中国式资产配置中，你可以原创自上而下的理论，因为海外是成熟的，成熟的市场已经脱离了散户结构，没有相应的理论。而且这几年乃至未来几十年，中国可能会走向和西方完全不一样的一条路，所以针对国情需要做原创理论开发，这一点我很早就开始做了。我个人认为这些最后都归因于哲学上的理解，就是我们所谓的周期性，任何事情都有两面，周期必然有趋势阶段和反转阶段，这就是两面。
杨晓东：
刚才你讲的四个特性，
第一个是知识面，第二个是投资经验，只有穿越周期基本上能存活，能成家成名的，才是经过市场和时间检验的基金经理。第三个是前5%。第四个是什么？
郑科：
第四个是承受力，如果你要成为那5%的基金经理，你一定会面临其他95%的非议，就是同行不认可你，但你要足以在方法论上自洽到能够面对其他绝大部分人对你异样的眼光，这个承受力至关重要。说实话，在我们的投资组合中，品种比较少，资金量大的话也不会超过50个品种，这些人都是在某个领域里非常极致的表达，在自己擅长的范围内承受力非常好，说穿了就是他的方法论自洽程度非常高。所以，承受力一般体现在什么方面？在中国资本市场上，一般体现在情绪极其高亢的时候，和情绪极其低落的时候，如果你能够坚持自己的方法论不动摇，这就是我们所谓承受力的一个体现方式，这是第四点。
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